L’augment del preu de l’habitatge pot frenar la productivitat: un estudi identifica un mecanisme clau de distorsió econòmica

L’espectacular creixement del preu de l’habitatge a Espanya entre els anys 2003 i 2007 no només va tensar el mercat immobiliari i va accelerar l’endeutament privat. Segons un estudi publicat al The Economic Journal amb el títol «House Prices and Misallocation: The Impact of the Collateral Channel on Productivity», aquesta dinàmica també va tenir conseqüències menys evidents però profundament rellevants: una caiguda significativa de la productivitat agregada, causada per una mala assignació del capital dins els sectors industrials. El treball, elaborat per Sergi Basco, professor de la Universitat de Barcelona, i David López Rodríguez i Enrique Moral Benito, ambdós economistes del Banc d’Espanya, mostra com les empreses amb més actius immobiliaris van obtenir més crèdit i van invertir més, independentment de la seva eficiència real, afavorides per l’anomenat «canal col·lateral». 

Una recerca per explicar la paradoxa: més inversió, però menys productivitat 

L’estudi parteix d’un fenomen aparentment contradictori: durant el boom immobiliari, la inversió empresarial va créixer a bon ritme, però la productivitat total dels factors (TFP) es va reduir. A partir d’aquest punt de partida, els autors construeixen un model teòric que connecta dos fenòmens: l’encariment de l’habitatge i la capacitat de les empreses per accedir a finançament. El model prediu que les empreses amb més actius col·lateralitzables —és a dir, amb immobles que poden utilitzar com a garantia per obtenir crèdit— veuen augmentar la seva capacitat d’endeutament quan els preus de l’habitatge pugen, la qual cosa genera una distorsió en la manera com es distribueixen els recursos dins d’un mateix sector. 

Aquesta hipòtesi es posa a prova mitjançant una anàlisi empírica rigorosa que combina dades de crèdit bancari, comptes financers d’empreses manufactureres i informació sobre preus immobiliaris a escala municipal. 

Capital mal assignat a causa dels actius immobiliaris 

Els resultats de l’estudi són clars: les empreses amb un percentatge més alt d’actius tangibles (sobretot immobiliaris) van rebre més finançament bancari i van incrementar les seves inversions en resposta a pujades locals dels preus de l’habitatge. Aquest efecte es va veure agreujat en municipis amb una oferta urbanística limitada, on les pujades de preus van ser més acusades. 

Aquesta dinàmica va provocar una acumulació desigual de capital entre empreses d’un mateix sector, no per motius de productivitat sinó per la diferent capacitat d’aconseguir crèdit en funció dels actius immobiliaris. Aquest fenomen es tradueix en una dispersió creixent de la ràtio capital-treball dins dels sectors industrials, una dada que, segons la literatura econòmica, és un indicador directe de mala assignació de recursos i de pèrdua d’eficiència agregada. 

Un mecanisme invisible però poderós 

Els autors estimen, mitjançant un exercici contrafactual, que aquest mecanisme del canal col·lateral podria explicar fins a un 40 % de la caiguda de la productivitat total dels factors observada a Espanya durant els anys del boom immobiliari. El més rellevant és que aquest efecte no prové de l’augment de pes del sector de la construcció, sinó de distorsions dins d’altres sectors, com el manufacturer, que no estan relacionats directament amb l’habitatge. 

Aquest descobriment obre noves línies de recerca sobre com els cicles immobiliaris poden influir en el conjunt de l’economia i posa en relleu la importància de tenir en compte les condicions geogràfiques i els mecanismes de transmissió financera a l’hora de dissenyar polítiques públiques. 
 
En paraules del professor Basco, «una implicació d’aquest treball és que augmentar l’oferta d’habitatge és clau perquè aquests booms immobiliaris no es produeixin». «Dit d’una altra forma, els governs haurien de promoure que hi hagi més habitatge i no preocupar-se d’ajudes monetàries que encara augmenten més el preu de l’habitatge», explica. 

Sergi Basco és professor d’Economia a la Universitat de Barcelona i especialista en macroeconomia, economia urbana i finances internacionals. Ha publicat diversos estudis sobre desequilibris territorials i dinàmiques financeres. 

David López Rodríguez i Enrique Moral Benito són economistes del Banc d’Espanya i investigadors destacats en els àmbits del creixement econòmic, les finances públiques i les polítiques monetàries. Tots dos combinen l’anàlisi teòrica amb l’ús de dades microeconòmiques d’alta resolució, i han presentat els seus resultats en fòrums acadèmics internacionals com el Centre de Recerca en Política Econòmica (CEPR), el Banc del Japó o el Banc de la República de Colòmbia. 
 
Basco, S.; López-Rodríguez, D.; Moral-Benito, E. (2023). «House Prices and Misallocation: The Impact of the Collateral Channel on Productivity». The Economic Journal. DOI: https://doi.org/10.1093/ej/ueae075.